Viele Beobachter halten die bis dato zu beobachtenden Rückschläge an den internationalen Aktienmärkten für eine zu geringe Reaktion auf die aktuell extrem herausfordernde wirtschaftliche und politische Situation. Daher wird derzeit häufig vor einem weiteren Aktienmarkteinbruch gewarnt. Obwohl wir das selbstverständlich nicht ausschließen können, gibt es vor allem ein Argument gegen eine zu pessimistische Sichtweise: Krisenzeiten waren bisher immer auch Zeiten tiefgreifender Innovationen und anschließender Prosperität.

Zinskurveninversion und Rezession in den USA

Vor einem knappen halben Jahr haben wir auf die außergewöhnliche Situation einer sich invertierenden amerikanischen Zinsstrukturkurve aufmerksam gemacht. Inversion bedeutet hier, dass die Renditen kurzlaufender Anleihen diejenigen von Langläufern übersteigen. Mit einer erstaunlichen Regelmäßigkeit waren solche Zinskonstellationen – vor allem mit Blick auf die Renditen 2- und 10-jähriger US-Staatsanleihen – bis dato Vorboten wirtschaftlicher Rezessionen.

Worüber wir Anfang April nur spekulieren konnten, ist nun Realität geworden: Zum einen hat sich die Inversion der US-Zinskurve durch die jüngste Entscheidung der amerikanischen Zentralbank, den amerikanischen Leitzins („Fed-Funds-Rate“) um 75 Basispunkte anzuheben, verfestigt (siehe folgende Grafik 1) und zum anderen ist die US-Wirtschaft nun tatsächlich in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen geschrumpft.

Im ersten Quartal 2022 ging die durch das Bruttoinlandsprodukt (BIP) gemessene annualisierte US-Wirtschaftsleistung (Bruttoinlandsprodukt; BIP) um 1,60 % zurück und im zweiten um 0,90 % (siehe Grafik 2).

Angesichts der Rezessionsaussichten für die weltweit größte Volkwirtschaft sowie der auch ansonsten düsteren politischen und wirtschaftlichen Perspektiven (Krieg in der Ukraine, Inflation, Lieferkettenproblematik usw.) gehen viele Analysen davon aus, dass die bisherigen Abwärtsbewegungen an den internationalen Aktienmärkten die kritische Lage nicht ausreichend reflektieren (siehe Grafik 3).

Daher wird damit gerechnet, dass an den internationalen Aktienmärkten ein weiterer Einbruch im Grunde unvermeidlich ist.

Obwohl wir das selbstverständlich nicht ausschließen können, wird nach unserer Überzeugung dabei  zu wenig berücksichtigt, dass Krisenzeiten immer auch Zeiten großer Innovationssprünge und anschließender wirtschaftlicher Prosperität waren. Die Coronakrise liefert hierfür ein eindrucksvolles Beispiel: Obwohl die meisten Forscher zunächst davon ausgingen, dass sich die Entwicklung eines wirksamen Impfstoffes über mehrere Jahre, ja sogar ein Jahrzehnt hinziehen würde, ist es tatsächlich in weniger als zwei Jahren gelungen. Bezeichnenderweise vorrangig nicht durch staatliche Forschungsaktivitäten, sondern in der freien Wirtschaft. 

Ähnliches auch für die aktuelle Krise: Erstens wird auch sie überwunden werden und zweitens wird sie überraschende Innovationen befördern und entsprechende Wachstumskräfte freisetzen. In welchen Bereichen dies geschehen wird, darüber kann nur spekuliert werden. Ziemlich sicher sind wir aber, dass sich nicht die öffentliche Hand als Innovationstreiber erweisen wird, sondern privatwirtschaftlich organisierte Unternehmen.

Langfristiges Wachstum als treibende Kraft eines Aktienmarktes

Und damit sind wir beim Thema Aktienmarkt angelangt. Bildlich gesprochen ist der Aktienmarkt ja nichts anderes als ein riesiger Mechanismus, der permanent sämtliche im Unternehmenssektor vorhandenen Chancen und Risiken gegeneinander abwägt und in Marktbewertungen, sprich Aktienkursbewegungen, übersetzt. Sowohl kapitalmarkttheoretische Überlegungen als auch empirische Untersuchungen weisen darauf hin, dass er dabei auch und vor allem die langfristig wirkenden zukünftigen Entwicklungen zu antizipieren versucht. Aktienmärkte reflektieren also nicht nur die aktuelle bzw. unmittelbar vor uns liegende Situation, sondern auch die fernere Zukunft. Dabei greifen sie zeitlich weit voraus.[1] So trägt beispielsweise nach unserem internen volkswirtschaftlichen Bewertungsmodell die Wirtschaftsleistung der nächsten fünf vor uns liegenden Jahre lediglich knapp 20 % zum fundamentalen Gesamtwert des Kapitalstocks einer Volkswirtschaft bei. Die restlichen 80 % dagegen hängen von der Wirtschaftsleistung der darauf folgenden Jahre ab[2].

Wie hoch diese Leistung aber sein wird, wird entscheidend davon bestimmt, wie stark die Wirtschaft zukünftig wächst. Viel mehr als durch einen krisenbedingten möglichen Rückgang des BIPs im nächsten Jahr wird die Aktienmarktentwicklung also davon bestimmt, wie sich durch die aktuellen Ereignisse die Zukunftsperspektiven verändern.

Innovationen heute stärken die Wachstumskräfte der Zukunft

Aufgrund des enormen Innovationsdrucks, der in der aktuellen Krise ja nicht nur auf den Unternehmen lastet, sondern auf der ganzen Gesellschaft, einschließlich sämtlicher staatlicher Institutionen, glauben wir, dass sich auch diese Krise, nachdem sie überwunden sein wird, positiv auf die Produktivität und Effizienz der Wirtschaft, aber auch des staatlichen Sektors auswirken wird. Die dadurch gestärkten Wachstumskräfte werden die Zukunftsperspektiven für die gesamte Gesellschaft letztlich verbessern – und nicht verschlechtern, wie viele Defätisten uns derzeit glauben machen wollen.

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[1] Nur so lassen sich beispielsweise die in der Regel positiven Kursreaktionen der Aktienmärkte auf Investitionen in Forschung und Entwicklung erklären, die normalerweise ja sehr lange Vorlaufzeiten haben.

[2] Entsprechend diesem Modell ergibt sich der Wert aller Produktionsfaktoren einer Volkswirtschaft als (abdiskontierter) Barwert sämtlicher zukünftiger Bruttoinlandsprodukte. Dies macht es möglich, den prozentualen Anteil der unmittelbar vor uns liegenden fünf Bruttoinlandsprodukte am Gesamtwert zu ermitteln.

Newsletter vom 10. August 2022

Prof. Dr. Stefan May – Leiter Anlagemanagement
Quirin Privatbank AG

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Angesichts der aktuellen volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, wie die heftig gestiegene Inflation und die zunehmend restriktiver werdende Geldpolitik seitens der Notenbanken, geht die Mehrheit der Finanzanalysten davon aus, dass wir bereits mitten in einer nachhaltigen Zinswende nach oben stehen. Daher sind sie davon überzeugt, dass sich die Zinssteigerungen der letzten Monate (vgl. Abbildung) fortsetzen werden.

Wenngleich ein solches Szenario zunächst fallende Anleihekurse bedeutet, folgt daraus keineswegs, dass Anleihedepots keine vernünftige Anlage mehr sind. Denn der Zusammenhang zwischen steigenden Zinsen und fallenden Kursen ist nur eine Hälfte der Wahrheit. Die andere Hälfte besteht darin, dass ein Zinsanstieg eben auch bedeutet, dass wir es dann mit einem veränderten Zinsumfeld zu tun haben: Anleihen sind nun nach einer langen Durststrecke ganz grundsätzlich wieder attraktiver geworden und es haben sich insbesondere die Bedingungen für die Wiederanlage freiwerdender Mittel (Zins und Tilgung) spürbar verbessert.

Die höherrentierliche Neuanlage fällig werdender Anleihen (und Zinsen) sowie die dadurch erreichte verbesserte Wertentwicklung wird als „Wiederanlageeffekt“ bezeichnet. Dieser wirkt sich bei steigenden Zinsen in jedem Fall positiv auf ein Anleihedepot aus. In der folgenden Grafik sind die Auswirkungen beider Effekte – negativer Kurseffekt und positiver Wiederanlageeffekt – schematisch zusammengefasst.

Die Botschaft dieser Zusammenhänge sollte klar sein: Es wäre zum jetzigen Zeitpunkt das Falscheste, was man machen kann, aufgrund von teilweise kursierenden Panikmeldungen über weiter kräftig steigende Zinsen das Anleihedepot nun womöglich ganz aufzulösen oder den Anleiheanteil zu reduzieren. Die Durststrecke niedriger bzw. teils sogar negativer Zinsen liegt mit einiger Wahrscheinlichkeit endlich hinter uns. Wer jetzt auf Anleihen verzichtet bzw. mit Kursverlust verkauft, bringt sich gewissermaßen um die Früchte der zinslosen Zeiten der letzten Jahre.

Neben der von uns immer wieder erwähnten Funktion einer Risikostellschraube und eines Sicherheitsankers im Rahmen eines gemischten, aus Aktien und Anleihen bestehenden Portfolios, werden Anleihen unserer Ansicht nach in Zukunft auch wieder einen zwar überschaubaren, aber positiven Renditebeitrag erwirtschaften.

Newsletter vom 22. Juni 2022

Prof. Dr. Stefan May – Leiter Anlagemanagement
Quirin Privatbank AG

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