DAX: Schuldenfinanzierte Kursexplosion
Der DAX gehört in diesem Jahr zu den am besten performenden Aktienindizes weltweit. Auf mehr als 16 Prozent hat sich das Kursplus mittlerweile addiert. Seit vergangenen Dezember hat der DAX in jedem Monat eine Tausender-Schallmauer durchbrochen. Die Outperformance des DAX gegenüber dem amerikanische S&P 500 beträgt seit Jahresbeginn fast 15 Prozent. Und das in einem Umfeld hartnäckiger konjunktureller Schwäche in Deutschland, innenpolitischer Neusortierung und geopolitischer Zeitenwende.
Schon seit etlichen Wochen schürfen Analysten und Strategen im Sud der Unwägbarkeiten nach den Ursachen für die Kursexplosion im DAX. So heißt es, deutsche (und europäische) Aktien seien im Vergleich zu den Papieren in den USA relativ günstig bewertet. Richtig, diese Unterbewertung bestand jedoch schon mehrere Jahre, ohne dass dies zu einer Outperformance des DAX geführt hätte. Ähnliches lässt sich über die Beobachtung feststellen, europäische Titel seien in internationalen Portfolien untergewichtet. Auch dies war keine Erkenntnis, die zum Jahreswechsel neu war.
Ergänzend wurden markttechnische Erklärungsansätze angeführt. Demnach ging die Untergewichtung europäischer Aktien mit vielen Short-Positionierungen einher, die bei fortlaufendem Kursanstieg geschlossen werden mussten. Trendfolge-Investoren sahen sich gezwungen, auf den DAX-Zug aufzuspringen, eher emotional geleitete Anleger gesellten sich hinzu, um die Rallye nicht zu verpassen („FOMO – fear of missing out“). All diese herausgesiebten Erklärungsansätze sind von eher mäßiger Überzeugungskraft.
Offensichtlich waren (und sind) viele Anleger und Investoren schlicht optimistischer und mutiger als die Schar der Analysten und Strategen. Und die (Kurs-)Optimisten leiten ihre Zuversicht offenbar ausgerechnet von den eingangs gelisteten Belastungsfaktoren ab: Eine neue Regierung werde gezwungen sein, Wege aus dem Konjunkturtal aufzuzeigen, egal ob durch angebots- oder durch nachfrageorientierte Politikansätze. Und Europa werde gezwungen sein, seine Verteidigungsausgaben massiv auszuweiten. Beide Entwicklungen würden den europäischen und vor allem den deutschen Aktienbörsen Rückenwind verleihen.
In diesen Tagen erfahren wir, dass die DAX-Optimisten richtig lagen. In Berlin diskutieren die Koalitionäre verschiedenen Medienberichten zufolge zwei neue „Sondervermögen“ im Volumen von jeweils mehreren hundert Milliarden Euro. Und im Verlauf dieser Woche wird erwartet, dass die Europäische Kommission Wege aufzeigt, wie die zusätzlichen Verteidigungskosten finanziert werden könnten. Hierfür könnte ein „spezielles europäisches Instrument“ zum Einsatz kommen, sinnierte EU-Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen vor einigen Tagen, ohne jedoch tiefer ins Detail zu gehen.
Egal wie man es nennt, „Sondervermögen“ oder „spezielles europäisches Instrument“, am Ende wird es auf neue Staatsschulden hinauslaufen. Dieser Ansatz ist unter Fachleuten nicht unumstritten und dürfte in den kommenden Monaten noch kontrovers diskutiert werden. Unbestritten ist hingegen, dass eine aufkommende Welle staatlicher Aufträge für den Bau von Panzern, Brücken und vielem mehr die Gewinnaussichten vieler Unternehmen positiv beeinflussen wird. Längerfristig bleibt zu hoffen, dass die Rechnung mit der Schuldenorgie aufgeht: Frieden in der Ukraine, Abschreckung gegenüber Moskau und ein Konjunkturschub für Deutschland.
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20.000 im DAX? Ambitioniert, aber nicht utopisch
„Ohne Ziel ist jeder Weg falsch.“ Dieses Zitat wird Konfuzius zugesprochen. Also setzen wir uns heute mal ein Ziel und suchen nach dem geeigneten Weg dorthin. Das Ziel Lautet: „DAX bei 20.000 Punkten.“ Von den aktuellen Kursständen bei 17.700 Punkten fehlen bis zu dieser Marke noch knapp dreizehn Prozent. Eingedenk der Tatsache, dass der DAX in den vergangenen rund vier Monaten bereits rund zwanzig Prozent gestiegen ist, klingt der Wunsch nach weiteren dreizehn Prozent Kursplus einigermaßen ambitioniert. Wie könnte es klappen?
Der erste Weg zu 20.000 Punkten im DAX führt über die Zeit. Wenn wir nur lange genug warten, wird die Schwelle von 20.000 Punkten irgendwann erreicht werden. Solange wir an unserer marktwirtschaftlich orientierten Grundausrichtung festhalten, wird alleine schon die Inflation dafür sorgen, dass steigende Unternehmensgewinne den DAX-Kurs irgendwann auf 20.000 Punkte hieven werden.
A propos Gewinne: Steigende Unternehmensgewinne wären der zweite Weg zur 20.000. Derzeit wird für die vierzig im DAX gelisteten Unternehmen für die nächsten zwölf Monate ein Gewinnwachstum von etwa sieben Prozent erwartet. Das liegt etwas unter dem durchschnittlich erwarteten Gewinnwachstum der vergangenen fünfzehn Jahre. Eine Voraussetzung für ein stärkeres Gewinnwachstum wäre eine dynamischere Entwicklung der Weltkonjunktur. Diesbezüglich richten sich die Augen vor allem auf das Jahr 2025. Sollten sich die vorherrschenden Erwartungen einer weltkonjunkturellen Erholung im kommenden Jahr bestätigen, wäre es durchaus wahrscheinlich, dass im DAX bereits Ende dieses Jahres ein stärkeres erwartetes Gewinnwachstum eingepreist wird.
Die Kursrallye im DAX der vergangenen Monate wurde nicht von zunehmenden Gewinnerwartungen getragen. Im Gegenteil, die Gewinnerwartungen sind seit Ende Oktober sogar um etwa drei Prozent zurückgegangen. Treibende Kraft hinter dem Kursplus von mehr als 3.000 Punkten im DAX war eine Ausdehnung der Bewertung: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im DAX stieg von weniger als 10x Ende Oktober um fast 25 Prozent auf aktuell 12,4x. Damit entspricht der Multiplikator ziemlich exakt dem Durchschnitt der vergangenen fünfzehn Jahre. Ein (weiterer) Anstieg der Bewertung wäre der dritte Weg zur 20.000er-Marke im DAX.
Der Faktor Zeit, zunehmende Gewinnerwartungen oder eine Ausweitung der Bewertung – welches ist der wahrscheinlichste Pfad auf dem Weg zur 20.000? Die größte Bedeutung dürfte der erwarteten Gewinnentwicklung zukommen. Wenn für die DAX-Unternehmen in einem Jahr ein durchschnittliches Gewinnwachstum von 7-8 Prozent für die nachfolgenden zwölf Monate erwartet werden würde, wäre schon mehr als die Hälfte auf dem Weg zur 20.000 gewonnen. Die restlichen 5-6 Prozent müssten über eine höhere Bewertung kommen – oder eben mit mehr Geduld.
Fazit: Mit der Aktienmarktrallye der vergangenen Monate kommt die 20.000er-Marke für den DAX in Sicht-, aber noch nicht in Greifweite. Auf Sicht eines Jahres erscheinen die erforderlichen Verbesserungen beim erwarteten Gewinnwachstum und bei der Bewertung ziemlich ambitioniert, wenngleich nicht utopisch. Mit einem etwas längeren Zeithorizont steigt die Wahrscheinlichkeit für das Erreichen der 20.000er-Marke im DAX deutlich an. Und so könnte es im nächsten Kalenderjahr für den DAX durchaus heißen: „20k in 25.“
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