Der Sprung der toten Katze…

Monatlicher Kapitalmarkt-Standpunkt von Kai Jordan, Vorstand der mwb Wertpapierhandelsbank AG

„Even a dead cat will bounce, if it is dropped from high enough“ – „sogar eine tote Katze wird noch einmal hochspringen, wenn man Sie nur aus ausreichender Höhe fallen lässt“- ein altes englisches Sprichwort, welches für erfahrene Börsenhändler zu häufig einen Sinn ergibt.

Die EZB hat sich durchgerungen, den Leitzins zu erhöhen. Statt wie erwartet um 0,25 Prozent um 0,5 Prozent. Das „Blinde Kuh-Spiel“ war in diesem fordernden Umfeld nicht mehr aufrecht zu erhalten. Aktuell liegt die Inflation bei 8,6 Prozent. Die Auswirkungen der Sanktionen gegen Russland werden in der Europäischen Union und da gerade in Deutschland immer spür- und sichtbarer. Die Politik fürchtet durch die hohe Inflation, dass sich die Gesellschaft nachhaltig spalten könnte. Die Energiekrise verbunden mit den steigenden Preisen löst massive Verunsicherungen aus.

Laut ARD-Politbarometer sind schon mehr als 20 Prozent der deutschen Bevölkerung gegen eine weitere Unterstützung der Ukraine, um die Energiekosten und die damit verbundenen Nebenkosten wieder zu senken. In Italien ist Mario Draghi als Ministerpräsident zurückgetreten. Er hatte auf eine breite parlamentarische Unterstützung seines Wirtschaftsprogramms gesetzt. Aber italienische Rechtspopulisten verweigerten ihm die Zustimmung, weil es ihnen zu wenig staatliche Unterstützung für die Italiener bot.

Um die „Verschuldungs-Problemländer“ zu entlasten, hat die EZB neben der Leitzinserhöhung zwei weitere Maßnahmen beschlossen. Zuerst hat man den Forward Guidance, d. h. den Ankündigungsmechanismus gestrichen. Damit hat die EZB klar gemacht, sie zückt jederzeit und ohne Vorwarnung das Schwert der Zinserhöhung, wenn sie es für angebracht hält. Der EZB-Rat hat ebenfalls beschlossen, ein „Instrument zur Absicherung der Transmission (TPI)“ zu installieren. „Um Risiken für den Transmissionsmechanismus im erforderlichen Umfang entgegenzuwirken und vorbehaltlich der Erfüllung festgelegter Kriterien wird das Eurosystem in der Lage sein, Wertpapiere am Sekundärmarkt zu kaufen, die in Ländern begeben wurden, in denen eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen nicht durch länderspezifische Fundamentalfaktoren begründet ist. Der Umfang von Ankäufen im Rahmen des TPI würde von der Schwere der Risiken für die geldpolitische Transmission abhängen. Die Ankäufe sind nicht von vornherein beschränkt.“ (Pressemitteilung der EZB vom 21. Juli 2022). Also zurück auf Start. Schuldscheine oder Anleihen von Staaten oder staatlichen Institutionen werden wieder verstärkt gekauft. Länder wie Italien oder Spanien müssen gestützt werden. Ein Umkippen würde die gesamte EU in den Abgrund ziehen.

Das sind die Maßnahmen der EZB, um die Inflation zu bekämpfen und gleichzeitig hoffentlich die Konjunktur nicht völlig abzuwürgen. Was aber hier von Medien und Bürgern kaum beachtet wird, ist der Blick über den Teich. Mittlerweile ist der Euro schon seit mehreren Wochen Pari zum Dollar, teilweise sogar kurzfristig preiswerter. Das heizt auf der einen Seite die Inflation im Euroraum noch einmal zusätzlich an. Andererseits sind die amerikanischen Staatsanleihen auch unter Druck. Ein Zeichen, dass nicht alles Gold ist, was glänzt. Trotz massiven Eingreifens der FED durch Zinserhöhungen ist die Renditestrukturkurve in den USA invers. Das war in diesem Jahr schon vermehrt der Fall. Aber dass die zehnjährigen Anleihen unter den zweijährigen um 27 BP niedriger sind, ist schon ein herber Einschnitt. Volkswirte, die sich mit der Vergangenheit beschäftigen, sehen in der Inversion ein klares Signal für eine zukünftig massive Rezession in den USA und das wohl innerhalb der nächsten ein bis zwei Jahre.

Die Teuerungen werden weiter Bestand haben – zumindest solange der Ukrainekrieg fortdauern wird. Da sehen wir leider kurzfristig kein Licht am Ende des Tunnels. Die FED und die EZB werden die Zinsen weiter erhöhen müssen. Wird es etwas bewirken? Kurzfristig ja. Die derzeitige Stabilisierung beim Bund-Future nach bespiellosem Absturz zeigt erneut: „Even a dead cat will bounce, if it dropped from high enough“. Doch die Gefahren lauern eben nicht nur in der Inflation. Die Risse im Mauerwerk der europäischen Währung beruhen auf kapitalen Statikfehlern bei der Konstruktion. Die EZB versucht diese beim Aufbrechen wieder zuzukleistern. Die Maßnahmen werden eine Zeit lang helfen, aber das ist immer ein herumdoktern an Symptomen und nicht an den Ursachen. Und so gilt für die EZB wie für die FED, dass sie schon bald in Not kommen werden, die Konjunktur zu beschädigen und die Gefahr steigender Arbeitslosigkeit zu befeuern. Damit sind dann sogar wieder Zinssenkungen nicht ausgeschlossen. Die EZB, die gleichzeitig auf die Stabilität der Eurozone achten muss, kommt damit immer wieder in die Zwickmühle.

Die Maßnahmen, die die EZB getroffen hat, wirken auf den ersten Blick wie ein „Schrei nach Hilfe“. Man muss etwas machen, man muss sich bewegen, aber in jeder Richtung lauert ein Abgrund, der auch im fiskalpolitischen Gründungs-Konzept der EU steckt. Jeder Einzelstaat wurschtelt alleine vor sich hin und die EZB soll es richten. Blicken wir noch einmal nach Italien: Mario Draghi hat ein ausgewogenes Unterstützungsprogramm für die unter der Inflation leidende Bevölkerung ins Parlament eingebracht, aber die populistische, nationalistische 5-Sterne-Bewegung boykottiert. Mit einer vernünftigen europäischen Fiskalpolitik wäre so etwas nicht mehr möglich.

Die Auswirkungen auf Staatsanleihen durch die Zinserhöhungen der FED und der EZB und der gleichzeitig massiven Inflation haben wir beschrieben. Wie hoch kann die tote Katze fliegen? Weniger Korrelation weisen hier die guten Mittelstandsanleihen auf. Wie sind hier die Auswirkungen auf KMU-Anleihen? Wir sind hier in einer speziellen Situation. Viele professionelle Investoren sehen eine Investition im Dollarraum aufgrund der Euro-Schwäche momentan als attraktiv an. Wenn die Anleger in KMU-Anleihen investieren sollen, dann muss neben dem Geschäftsmodell auch der Kupon attraktiv sein. Und auch hier steigen die Renditen. Darauf müssen sich Emittenten dieses Marktsegmentes einstellen.

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mwb Kapitalmarkt-Standpunkt

vom 27. Juli 2022

Kai Jordan – Vorstand der mwb Wertpapierhandelsbank AG

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Der erste Mann auf dem Mond…

Monatlicher Kapitalmarkt-Standpunkt von Kai Jordan, Vorstand der mwb Wertpapierhandelsbank AG

…spielen Kinder oft im Winter, wenn sie die erste Spur im frischen Pulverschnee hinterlassen. Sie kommen sich vor wie Neil Armstrong, als er am 21. Juli 1969 unbekanntes Terrain betrat. Genauso ist die derzeitige Situation in den Kapitalmärkten. Es gibt keine vergleichbare Situation in der Geschichte, aus der man Lehren und Erfahrungen zur Analyse heranziehen könnte. Das es gerade die Zentralbanken sind, die hier ins Ungewisse voranschreiten müssen, darauf haben wir u.a. in den Standpunkten „in die Falle getappt“ und „Auf Turkey“ immer wieder hingewiesen.

Nun hat der Angriff Russlands auf die Ukraine die Auftriebskräfte bei den Preissteigerungen enorm beschleunigt und die Zwickmühle der Zentralbänker in eine Richtung aufgebrochen, die ohne den Konflikt vermutlich anders verlaufen wäre. Die Explosion bei den Preisen für Energie, Nahrungsmittel und alle Produkte und Dienstleistungen mit Lieferkettenproblemen, sowie die sich in den ersten Ankündigungen der Gewerkschaften abzeichnenden Zweitrundeneffekte, führen nun auch bei der EZB zwangsweise zu einem Umdenken und dem Bruch mit allen Aussagen die Frau Schnabel und Co. noch vor ein paar Monaten getroffen haben. Wir hatten immer auf den Bund-Future hingewiesen dessen Stabilität lange Zeit die Sprache der EZB-Granden reflektiert hat. Nun hat das Äquivalent der 10-jährigen Bundesanleihe einen beispiellosen Absturz hingelegt und reflektiert damit die neue Situation. Gleichzeitig explodieren die Spreads der Anleihen der sogenannten Club-Med-Staaten und beleben die Erkenntnis neu, dass die Eurozone immer noch unter einem ebenso dilettantischen Statikfehler leidet – eine fehlende Exekutive bzw. keine ernsthafte Integration der europäischen Finanzpolitik. Dieser Riss im Mauerwerk der Gemeinschaftswährung wurde lediglich durch die „quasi-Staatsfinanzierung“ der Zentralbank zugekleistert. Mit der halbherzigen Ankündigung des 0,25 Schrittes nach der letzten EZB Sitzung und der Einstellung der Anleihekäufe blieb Frau Lagarde offensichtlich viele Antworten schuldig und die Anleihemärkte haben sie hierfür gnadenlos abgewatscht.

Zwar bekräftigte Lagarde die Entschlossenheit der EZB die Fragmentierung zu verhindern – notfalls würde man „bestehende Instrumente anpassen oder neue auflegen“. Aber konkrete aktuelle Maßnahmen in dieser Richtung verkündete Sie nicht. Die Reinvestitionen der fällig werdenden Staatsanleihen könnten notfalls hochflexibel im Kampf gegen die Fragmentierung eingesetzt werden. Kann man die aktuellen 2,35 Prozent Spread nicht schon längst als Fragmentierung ansehen? Die italienischen, deutschen und griechischen Renditen konnten im Vergleich zum Stand kurz vor der EZB-Entscheidung immer weiter zulegen. Die Verschuldung der Südländer in der Eurozone wird nun immer teurer und teurer. „In die Falle getappt“.

Die Investoren in zahlreichen Assetklassen ziehen sich zunehmend in den „Risk-Off-Modus“ zurück. Die Pleiten oder Restrukturierungen bei Start-ups die vor kurzen noch abenteuerliche Milliardenbewertungen erreichten stehen hier nicht alleine. Auch an den Aktienmärkten haben nicht nur Small-Caps und einst hochbewertete Technologiewerte sondern mittlerweile auch die großen Indizes eine ordentliche Bremsspur hingelegt. „Auf Turkey“.

Wer direkt oder indirekt in den letzten Jahren in die um die Nullmarke rentierenden neuen und vermeintlich sicheren Bundesanleihen investiert hat, kann sich heute über Kursverluste je nach Laufzeit von 10 % bis zu 30 % bei den Langläufern „freuen“. Hier kann man nur noch renditefrei auf die Rückzahlung warten. Und dass bei den aktuellen Inflationsraten der Realzins diese Investments zum Desaster werden lässt, liegt auf der Hand. Auch bei den guten Mittelstandsbonds wurden hier- und da einige Prozentpünktchen abgezogen. Aber diese Anleihen hängen eben weniger an einer Benchmark als an erfolgreichen Geschäftsmodellen und in der Liga der guten Bonds bleibt trotz leichtem Kursverlust am Ende des Jahres noch aufgrund eines nennenswerten Kupons ein nominales Plus übrig. So lässt sich die unschöne Inflation schon besser verschmerzen.

Die sozialen Effekte der explodierenden Preise sind immens. Bei den Beziehern niedriger Einkommen frisst die Inflation sehr schnell alle disponiblen Beträge und auch darüber hinaus auf. Die Versuche der Bundesregierung hier durch Interventionen gegenzusteuern, erscheinen nicht sonderlich wirksam. Wenn aber die Kapitalmärkte den Glauben verloren haben, dass die EZB einen einheitlichen europäischen Zinstrend noch hinbekommt, ohne die Kontrolle über die Inflation zu verlieren, dann gibt es nur eine Möglichkeit, den derzeitigen Haupttreiber für die Entwicklung der Preise zu stoppen. Der Krieg muss so schnell wie möglich enden. Denn neben dem unendlichen menschlichen Leid, dass hier angerichtet wird, sind die Effekte eben Gift für Menschen und Märkte. Die Sanktionen schmerzen die Russen sicher, aber ihre Wirkung wird relativiert, weil man die betroffenen Rohstoffe einfach nach China oder Indien verkaufen kann. Die Gegner haben sich in der Ukraine in einem langwierigen Artilleriekrieg verbissen. Eine Friedenslösung kann nur am grünen Tisch erzwungen werden und dafür ist es leider erforderlich, dass die russische Position so weit wie möglich geschwächt wird. So bitter es einer pazifistischen Grundhaltung entgegensteht, dass erreicht man leider nicht mit heißen Reden oder Telefonaten. Die Ukraine muss schweres Gerät bekommen in hinreichendem Umfang. Hier beginnt der Groll der Staaten in West- und Osteuropa. So schreibt Spiegel Online im Kommentar „Drückeberger Deutschland“: „Statt als gestaltender Akteur und Schutzmacht für Osteuropa aufzutreten, produziert die Bundesregierung faule Kompromisse und verbales Leergut. Es mangelt an historischem Ehrgeiz.“

An Ehrgeiz mangelte es dem Bundeskanzler aber nicht, als er im Februar kurz vor dem Einmarsch zum Antrittsbesuch nach Moskau eilte, um Putin zu sprechen. Was immer dann Inhalt dieser Gespräche war. Doch neben dem Altkanzler sind auch weitere prominente Vertreter der Sozialdemokratie wie Sigmar Gabriel weiter im Dialog mit ranghohen russischen Vertretern. Als ehemaliger Wirtschaftsminister für explodierende deutsche Waffenexporte nach Nordafrika verantwortlich ist er nun auf einmal gegen solche Exporte in die Ukraine. Ob diese Haltung tatsächlich nur aus Sorge um eine Ausweitung des Konflikts mit nuklearen Waffen herrührt, wollen wir hier nicht weiter beurteilen. Aber gerade in der Ampelkoalition gibt es eben auch andere Stimmen. So titelte der Spiegel vor kurzem „die Olivgrüne“ über die einstige Friedenspartei. Die Wähler scheinen das zu goutieren – die Grünen ziehen in den jüngsten Umfragen an der SPD vorbei.

Wie immer es kommt, dieser Krieg muss ein baldiges Ende finden. Die Auswirkungen auf die Menschen in der Ukraine aber auch im Rest der Welt sind katastrophal. Und wer sich aus welchen Gründen auch immer gegen eine effektive Unterstützung der Ukraine wehrt ist für die desaströse Entwicklung für Menschen und für die Kapitalmärkte mitverantwortlich. Denn hier ist man nicht „der erste Mann auf dem Mond“. Wir denken hier in der Tradition Helmut Schmidts.

mwb Kapitalmarkt-Standpunkt

vom 15. Juni 2022

Kai Jordan – Vorstand der mwb Wertpapierhandelsbank AG

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